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巴曙松: 中国加息空间受到国际环境制约

2011年04月26日 09:19 来源: 上海金融报

http://bank.jrj.com.cn/2011/04/2609199820800.shtml

 

  美欧等西方国家在下一盘非常冒险的棋从资产负债表的角度来考察,目前美国、欧洲和日本虽然不能说在负债方面没有采取措施,但是大部分的资产负债指向了资产方,通过资产价格上升,通过大量的流动性,通过保持刻意非常低的利率。所以,我们看到这一次欧美日在这几个方面,可能是在下一盘非常冒险的棋。

  目前为止,第一次量化宽松解决了金融系统流动性的问题,稳定了市场的信心。但实际上,如果评估一下美国家庭、企业和金融机构资产负债表的修复情况,目前看,资产负债主要还是资产方。从几个数字来看,截至到2010年四季度末,美国家庭资产负债率从22.5%降低到19.7%,这期间家庭的总负债仅仅回落了1%,但是总资产却回升了13%,其中金融资产回升了20%。而且在此期间,房地产市场是在回落,房地产这一部分的资产在减少,所以它的资产负债表的修复,实际上很大程度上是依靠股票市场。依靠大量的流动性推动的资产价格上升,而且极低的社会融资成本,刺激了居民的消费、购房以及企业的投资。

  目前美国的商业银行24个月的个人贷款利率和48个月的汽车购款利率都是20年来的最低水平,一个简单的测算,按照现有的美国国债规模,如果加息0.25个基点的话,增加的利息支出大概是350-360亿美元。因此即使美国的经济复苏势头比较强,可能在加息方面,它不得不持有非常审慎的态度,这对中国下一步货币紧缩、汇率政策将会带来影响。美元的走软,必然客观上加大人民币升值的压力。

  从日本的情况来看,地震和核灾害导致的冲击,对日本经济有直接的影响,而从全球经济的评估来看,电力短缺的影响更值得关注。电力短缺会形成一个供应链的冲击,虽然大量的加工制造业已经从日本转移,但是在电子、汽车这些行业,高端的加工设备、原器件还是在日本,电力短缺对于这部分的生产形成冲击,并通过供应链冲击到中游和下游加工制造环节,将使得保持低成本的供应链成为过去式,企业必须要为供应链付出更高的成本,要多留一点库存,寻找新的原材料的供应。

  未来日本企业比较理性的选择,是把这一部分原产品留在日本本土的元器件、设备加工转移出来,因为很多中游、下游也是日资企业,为了自己产业链的完整,转移到中国或者东南亚。但这样的话,它的产业空心化趋势是很难避免的,同时产业转移会使得高附加值产品的出口下降,而灾后重建意味着进口需求的增加,贸易顺差的情况可能改变,日本政府可能被迫要进一步放松货币。

  对于欧洲来说,其在资产负债表的修复过程中,对于负债方所做的工作也是比较少的。从目前的情况来看,出台长期解决债务危机,如增加税收来源等等政策比较难,容易受到抵制。同时,欧洲相当一部分债务由国际投资者持有,国际投资者的投资偏好和风险收益的调整,对国债发行非常有影响。所以如果国债发行有问题,而财政方面不愿意作调整的话,也不排除可能由央行来出面干预。

  中国货币政策面临国际环境约束如果欧美日始终刻意保持低利率的话,会直接制约中国利率政策的加息空间。尽管国内物价压力可能很大,但是可能加息的空间不是很大。同时,我国明年外汇储备有可能到4万亿美元,这就使得央行对冲成为一个常态的操作。央行对冲流动性,无非就是两个渠道———提高法定存款准备金率和发行票据。在目前货币基数之下,存款准备金率提高0.5%,大概冻结3700亿人民币左右,而在二季度对冲乃至全年对冲会成为一个常规性的操作。一个最简单的假设,如果二季度外汇储备增加2000亿美元,相对投放差不多1.2万亿元多,到期的央行票据为1.8万亿元,所以如果央行新发票据完全对冲1.8万亿元,那么新增的这1.2万亿需要通过上调三次存款准备金率来对冲。

  此外,决策者可能不得不比以前更多地依赖汇率工具。如果美元刻意保持低利率,大量的流动性将使得商品价格大幅度的上涨,会加大中国的输入性通胀压力。从目前情况来看,随着农产品价格的回落,其所带来的通胀压力逐渐减弱,输入型通胀将成为未来的通胀新动力。所以在这个时期,适当地加快升值,有助于抑制输入性的通胀。

  社会融资总量蕴含政策新趋势随着金融市场的发展,融资渠道多样化、金融机构主体多样化,特别是到2010年,人民币贷款只占整个社会融资总量的50%,这样一个变化,对金融市场的影响是多方面的。

   首先,从趋势上来看,随着社会融资渠道的多样化,贷款占比下降的趋势还会持续。对金融机构特别是银行来说,要清醒地认识到,仅仅依赖存贷款利差的传统商业模式,其盈利空间将越来越受到挤压;而能够综合运用多种融资渠道工具,为客户提供多元化的金融服务的金融机构,会获得更多的增长空间和机会。

  其次,从企业角度来说,这对企业的金融运行能力考验加强。目前在不同地区不同行业的企业,其判断金融形势差异很大,有人说钱非常紧,用很高的成本去融资都融不出来;而有人说钱非常充足,找不到好的项目。

  最后,对货币政策决策者而言,社会融资总量目前还处于一个引入阶段,主要只能是作为一个监测目标,特别是在初期,很难做一个货币政策的操作目标。而且,目前统计的口径和范围还不是很完备。不过,这个指标出来之后,还是隐含了一些政策含义。在信贷占主导的时期,主要靠数量工具,效果还是不错,而价格工具用得非常审慎,特别是利率、汇率动得很慢。而随着社会融资多样化,将促使政策工具组合中,利率、汇率工具的使用会比以前的调控更加灵活。此次我国利率水平的跟进速度比前面每一次调控都要快,这是社会融资多样化之后的一个必然结果,所以下一步市场也应该充分意识到这样一个特点。

  (本文根据作者在华侨银行(中国)春天论坛上的演讲整理而成。记者潘晟整理,未经本人审定)



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