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如何给新经济公司估值?

文 | 巴曙松 郭小平(东北大学工商管理学院) 郑嘉伟(国信证券)
 
金融市场的核心功能之一是价值评估和价格发现。低估新经济公司固然不利于新经济的发展,但是,过高估值新经济公司,也可能会导致短期的估值泡沫,加大市场的风险,也同样不利于新经济的长期发展。值得关注的是,传统企业价值估值方法多是面向生命周期中处于成熟期或衰退期的重资产型企业,对新经济企业容易出现“水土不服”,因此需要从企业生命周期的视角出发,在结合新经济企业的特点、以及客观评估传统估值方法适用性和局限性的基础上,合理选择新经济企业的价值评估方法,为各类创投资本选择估值方法、掌握企业的估值信息和理性的投资决策提供参考。
 
一.新经济企业究竟有哪些独特的运行和融资特点?
 
1.1 高投入和高收益性
 
与传统行业相比,新经济企业的进入壁垒相对较低,竞争相对更激烈,因此,企业在发展早期需要投入大量资源去争夺市场,投入收入比相对很高,许多企业会在在导入期出现持续亏损和亏损情况会持续恶化的情况。同时,新经济企业的产品生产往往是建立在新的科学技术研究成果和新技术的创新和应用基础上的,其生产的产品科技含量和技术都较为复杂,企业前期需要大量的研发投入。但是,一旦在导入期中能脱颖而出的新经济企业,在成长期和成熟期中,收入和利润的增长速度相比传统行业也会更快。收益方面,新经济企业凭借其科技含量和附加值都较高的新产品在上市得到市场认可之后,一般能在短期内获得较强的竞争力,表现为可能会在一段时间内享受高价格,产生很强的扩张能力和盈利能力。这就是为什么有些新经济企业在短短几年内就获得高速成长,由小公司发展成大公司。
 
1.2 高风险性
 
与高收益相伴的往往是高风险,知识的不可储存性和创新效益的溢出效应,使新经济企业的投资风险大大增加,预期收益提高,收益的不确定性增强。这种风险性主要表现在:首先是新兴技术的不确定性,在新技术转化为有形产品的过程中会涉及到许多工艺、设备、材料等各种各样无法攻破的技术难题,这些技术难题往往成为新经济发展的最为现实的制约因素。其次是市场风险,全球统计研究资料表明,创新性的技术成功并能够推向市场的大致在30%左右,能够推向市场并能最终获得成功的产品往往还不到12%。其中原因表现在难以确定产品的竟争力和市场接受力,难以预测产品扩散速度等等。此外,还有投资分析的风险,精准的投资分析是以原始数据准确可靠为前提的,可是由于新经济企业的特性,往往缺乏可利用的历史数据,所以对各个发展时期资金需求量的估计会有偏差,建立在估计或经验统计基础上的投资分析难免会有偏差,从而为投资决策带来风险。
 
1.3 新经济企业不同发展阶段不确定性与决策的动态序列性
 
新经济企业与传统企业根本的区别之一在于它的高风险性和高收益性。造成这一现象的主要原因在于新经济企业不同发展阶段面临着多种不确定性,从而衍生出多种效果不同的选择,致使新经济企业决策具有动态的序列性。我们从投入、发展、产出三个方面来具体分析这种不确定性。
 
首先,在投入阶段,新经济企业多是智力和人力资本密集企业,它与传统企业不同,其研发费用占收入比重很大,以此来获得关键技术方面的核心竟争力。在投入前期,企业需要进行大量的研发试验,其成败具有不确定性。
 
其次,新开发的产品和技术在新市场上推广面临着很大的不确定性,随着新技术新产品的不断涌现,产品的生命周期大幅度缩短,新开发的产品可能还末推出就己难以为继。另外市场新领域竞争导致了产品市场垄断程度的不确定性,正外部性和知识的不可储存性会造成产品生产垄断时间的不确定性。此外,企业在新的市场领域竞争也会导致包括广告费用在内的产品推广成本的不确定性。
 
最后,从公司发展阶段和决策过程看,新经济企业推出一项新产品或新技术一般要经过研究开发(R&D )、中期实验和商业化三个阶段。由于每个阶段都有其各自特征,相应的每个阶段面临的风险结构、风险特征和风险水平差异很大,具有很强的不确定性。相应地,在企业动态决策过程中往往会也拥有相应的多种选择权。
 
因此,在新经济企业的决策过程可谓“一着不慎,满盘皆输”,说是“九死一生”也并不为过,企业管理者在新经济企业不同发展阶段和动态决策的过程中,任何一次错误的选择都可能会导致企业陷入困境。企业决策者需要根据企业战略、自身实力和市场趋势,不断地调整技术研发重点、研发投入和科技创新模式,进而做出有利于企业盈利和长远发展的新决策。对于投资者而言,需要根据企业前一阶段研究成果和对最新技术和市场信息的把握,不断地调整预期现金流,并持续地对科研成果的经济价值进行评估。
 
1.4 无形资产和技术创新在新经济企业中的重要作用
 
对于新经济企业,无形资产和不断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用,无形资产的时效性以及企业的创新能力对企业影响显著。无形资产是新经济企业主要的资产形态之一,其重要性超越了货币资本和实物资产。由于有些新经济企业只拥有少量的有形资产,账面价值微不足道;所以,作为新经济企业的主要资源,无形资产的评价是新经济企业估值的主要难题。
 
二.企业生命周期理论面面观
 
2.1 企业生命周期理论概述
 
世间万物都有其生命的长度,企业也如此,一个企业从创办到灭亡的过程所消耗的时间就是企业生命周期。梅森·海尔瑞((Mason Haire,1959)是世界上率先系统提出企业生命周期观点的学者,他认为不仅生物存在周期波动,企业也同如生物一般从存在到消失都经历着一个波动的成长曲线,且企业的管理层和所拥护的管理政策、方针在一定程度上影响着企业的未来发展方向。从二十世纪五十年代梅森·海尔瑞第一次提出企业生命周期的观点开始,包括哥德纳(Gardner,1965)、斯坦梅茨(Steinmetz L.L,1969)等在内的很多西方学者都对这一理论进行了跟踪研究,1989年伊查克·爱迪思(Ichak A dues,1989)在出版的《企业生命周期》著作中对企业生命周期理论进行详细描述,他将一个企业分成十个生存阶段并且详细介绍了每个阶段的特性和存在问题进行了阐述,并提出了爱迪思诊疗法用来作为分析、预估和判定企业文化的工具。截止目前,很多西方学者都对企业生命周期理论开展了详细和完善的阐述,但不同学者研究的出发点的差异导致了企业生命周期划分方式的各不相同,到现在为止,学术界存在着二十多种企业生命周期阶段的划分方法,有三阶段、四阶段甚至十阶段(如表1)。
 
之所以划分的阶段数量差距大,是因为有些学者将几个阶段融合进行划分有的学者对阶段做了更细的划分。虽尚未形成统一结论,但学术界普遍认同初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段的划分结果,如下图1 。
 
2.2 企业生命周期与企业价值评估之间关系的研究
 
在企业生命周期与企业价值评估之间关系方面,EL Black、Kasznik、斯蒂克尼和布朗等许多学者也做了很多有意义的研究。布莱克(EL Black,1998)通过一系列研究指出企业所处的生命周期阶段特点与当期企业的财务特点息息相关,企业所处的不同发展时期,与之相呼应的是财务特点上的明显差异。Kasznik(1999)通过一系列研究指出一个企业呈现财务特点与盈余管理的特点也存在的一定的关联,企业所表现的财务特点不相同时,企业盈余管理的特点和模式必然明显不同。斯蒂克尼和布朗(Nissimand Penmant,2001)通过研究认为企业销售额的增长会引起企业收益的同向增长,随着时间的发展企业的各项财务比率也不断发生着变化。Stickney and Brown认为在企业生命周期不同阶段时,企业的营业现金流、投资现金流和融资现金流都应遵循着一定的变化规律。阿沃思·达姆在2005年时候开始用现金流量折现模型来估算企业价值,同时认为企业在成长的过程中,短时间内现金流量为负值并不会造成恶劣影响反而会为企业带来快速发展,并且指出不同生命周期阶段的企业存在现金流量差异表现,在预测企业价值时不能忽略企业所处的成长阶段的影响。从上述已有研究成果可以看出,处于不同生命周期阶段的技术特点、经营模式、风险因素、盈利状况等因素都有所不同;因此,在进行企业价值进行科学客观的评估时,必须将企业的生命周期作为重要因素予以考虑。
 
三.传统估值方法对新经济企业价值评估的适用性和局限性
 
3.1 传统估值方法的分类及特点
 
传统的估值方法主要可以分为绝对估值法和相对估值法两类。绝对估值法是对被评估资产在未来的预期收益进行折现的方法,是一种折现的方法。该方法是基于这样的事实,人们购买、占有资产所有权主要是考虑该资产可以为自己在未来带来一定收益。绝对估值法的核心是现金流折现(DCF)法。相对估值法也叫比率估值法,它是一种乘数方法。它是指通过对经营环境的分析,将被评估公司跟市场上相类似的公司作比较,运用财务数据计算出一个价值比率,根据该比率对公司进行价值评估。这种方法的优点在于简便易懂,便于计算,很多数据和参数比较明了。这种方法的应用需要有一定的前提。首先,要存在一个交易完善活跃的市场,关于公司价值方面的资料一定要相对充足。其次,要保证被评估公司和所选参照公司之间有充分的相似性和可比性,由此才能确定可比参数。相对估值法主要包括有市盈率(P/E)、市净率(P/B )和企业价值倍数(EV/EBITDA)等。由于绝对估值法和相对估值法所包含各种估值方法的原理和特点各有不同,因此各种估值方法和模型和适用性也存在显著差异(如表2所示)。
 
3.2 传统估值方法的适用性和局限性
 
传统的估值方法大体上可以分为绝对估值法和相对估值法
 
3.2.1 绝对估值法的适用性和局限性
 
绝对估值法的基本思想是通过预测目标公司的未来收益、成本等指标以得到未来现金流,并以一定的折现率将未来现金流的预测值折现从而得到目标公司的现值。理论上来说,DCF模型适用于任何类型的公司。用自由现金流代替股利不容易受到人为因素的影响,并且考虑到了公司长期发展的特性,计算更加科学。它系统考虑到公司价值的每一个影响因素,是一个非常严谨的分析框架。但是,该方法也存在一些缺陷模型的参数估计困难,如计算所需的数据量很大,计算过程较为复杂。现金流量贴现法的最大难题公司价值取决于公司在未来的长期现金流,而公司在未来的长期现金流又是由公司在未来的业务状况所决定的,由于未来的不确定性,预测的时期越长,预测的准确度也就越低。新经济企业在投入、发展、产出阶段存在的不确定性分别给成本、收益的预测以及风险折现因子的确定带来了很大的困难。
 
除此之外,新经济企业所包含的多种选择权也是传统的DCF模型所无法考虑到的:
 
首先,在投入阶段,企业前期需要进行大量的研发试验,其成败具有不确定性。此外,市场新领域的竞争导致了包括广告费用在内的产品推广成本的不确定性。这些不确定性造成了预测末来成本非常困难。比如前期研发、实验费用成本经常要以研发、实验的成败为依据分期追加。产品开发成功后,商品化所需的后续投资成本要以产品的市场前景为依据判断是否以及何时追加;产品推广所需的宣传广告费用和成本也要以市场的竞争程度为依据来判断,而这些因素在投入初期往往是很难预测的。例如,在生物医药这个行业,这些特征就表现的十分明显。
 
其次,在发展阶段,新经济要推出一项新产品或新技术往往需要经历研究开发、中期实验和商业化三个阶段,不同的发展阶段所使用的风险折现因子有所不同。发展阶段的不确定性导致难以确定风险折现因子,每一个阶段的特征差别决定了其所含的风险结构的差异。当DCF模型使用单一风险折现率,很明显不足以反映出这种风险结构的差异。多阶段DCF模型使用的是多个风险折现率,但是由于每一阶段持续时间的不确定性使得该种方法也不能很好地反映出创新活动的阶段性差异。
 
最后,在产出阶段,新经济企业在产出方面的不确定性造成了未来收益预测的困难。例如产品和服务未来在市场的垄断程度制约着公司对产品的定价能力,产品和服务的生命周期和产品未来在市场的垄断时间制约着产品能给公司创造收益的时间,而这在初期往往也是难以预测的。所以DCF模型中基于末来收益与成本的末来现金流在初期是难以预测的。
 
此外,传统的DCF估值模型有一个隐含条件,即假设目标公司是可以持续经营下去。但从历史上看,上述的多种不确定性会使大部分新经济企业最终被市场淘汰,这就要求必须将公司的破产因素纳入到新经济企业的估值模型中。除了破产因素外,DCF估值模型也没有考虑到新经济企业在经营过程中所拥有的各种选择权,从而可能使得新经济企业的内在价值被低估,这就要求将这些选择权的因素嵌入到新经济企业的估值模型中。目前比较流行的一种折中方法是先对各种选择权进行单独估价,然后再与用DCF模型计算出来的价值加总。这种方法的缺陷在于,各种选择权的价值往往是不独立的,同时拥有多种选择权的公司价值并不等于它们各自价值的总和,所以这种折中的方法也不能准确地计算新经济企业的价值。
 
3.2.2 相对估值法的适用性和局限性
 
相对估值法的基本思想是计算目标公司的市盈率、市净率等指标,然后选取市场上其他类似可比公司,将该指标与可比公司的指标进行比较,以此来判断目标公司的估值是否合理。相对估值法的优点在于简单易操作,使用该方法可以快速计算出被评估公司的价值,特别是当有大量的可比资产在资本市场上交易时,但是该方法同时也有它的局限性。
 
一方面,该法被误用和被操作的概率很大。可比公司的选择是一个非常主观的判断,市场上两个完全相同的公司或资产是不存在的,新经济企业往往缺少业务匹配度很高的可比公司。行业内的成熟公司虽然能够提供一些信息,但其市盈率、市净率和企业价值倍数等比值却不具有直接的可比性。因此,评估者为验证他对公司价值的认识,有可能会偏颇的选择一组有失公允的可比公司。尽管在现金流贴现法中也可能存在这种非客观性,但是该方法的使用必须要以一些假设前提来说明内在价值的决定因素。而在使用相对估值法时,这些假设前提通常会被忽略。
 
另一方面,当市场上存在某行业的所有公司价值全部被高估或低估时,使用市场平均市盈率得出的估值结论将会导致被评估公司价值的高估或低估。新经济企业在投入、发展、产出方面的不确定性可能会导致其每股盈利很小甚至为负,造成市盈率很大或为负,从而失去比较意义,如美国互联网零售商EBay的市盈率就曾一度高达一万以上。另外,在上世纪九十年代美国当时的新经济上市公司异常活跃的时期,经常会出现高科技IT公司每股盈利上升,股票市值不升反降这一现象。这样,市盈率的变化就不再能成为判断股票市值高估与低估的指标。造成这一现象的原因之一,在于部分投资者认为每股盈利的上升说明公司的前期投入不够,反而不看好公司未来的盈利。
 
3.3 新经济企业价值评估的难点
 
由于新经济企业在投入、产出、公司发展阶段和决策过程等方面具有诸多的不确定性和特殊性,目前对于新经济企业的估值还没有形成公允的评价标准,套用传统的方法存在很多困难,当前新经济企业的价值评估存在许多难点。
 
首先,传统企业一般处于稳定发展时期,传统企业经过一定时间的积累己经具备一定规模,决定其内在价值的因素也相应的具有稳定性,其面临的市场是一个可以预见稳定增长的市场,一般具有比较稳定的现金流。而新经济企业的创立时间比较短,并且成功率相对较低,它面临的是一个复杂多变的不稳定市场。这就导致其现金流在一定时期内不具有稳定性,很难预测,甚至在创立初期很可能盈利为负或负现金流,这就给公司估值带来困难,因为我们没有办法根据己有信息来预测未来的盈利,比如当盈利为负时,我们计算出的历史增长率就失去意义。
 
其次,新经济企业持续经营的关键动力是技术性无形资产和人才的智力资产以及创造性思维。这些无形资产在高科技公司中占有很大比例,它对企业的创新能力有决定性作用,其中人的因素更为主动,高素质高智力的科研人员是企业的中坚力量。新经济企业多为轻资产型企业,有形的厂房和机器设备等资产往往很少。例如,对于网络公司或软件行业的高科技公司来说,它只需要很小的场地的少量的员工,无形的技术专利是其最重要的资产。而如何对这些无形资产的价值进行评估,是新经济企业估值的最主要难题。
 
最后,传统的各个估值模型都是以企业过去的经营数据为变量,来对现值进行估计,数据的真实有效性在很大程度上决定了传统估值方法的可靠性。传统企业所处行业一般发展比较成熟,在可比市场上找到相类似的可比公司相对来说也比较容易,这就使得相对估值法具有其普遍适用性。而新经济企业大多数是新创立的公司经营期限通常较短,可以参考的历史数据非常有限,使得其参照物的选取很难实现,这也大大增加了合理有效估值的难度。
 
四.从企业生命周期看新经济企业价值评估方法的选择
 
4.1 从企业生命周期看新经济企业隐性价值的显性化和价值变迁过程
 
学者Ross曾指出:任何项目的价值来自三个方面,一是项目盈利能力;二是项目本身内涵期权价值;三是因价格运动和资本成本所带来的期权价值。按照Ross的观点,一个企业的创新价值不仅仅带来的是即期的显性经济价值,它还蕴含着为企业带来的长期发展潜力的影响效应。这种影响关系连接的纽带,也可以通过一种价值的形式反映出来,和显性的即期经济价值相对应,它们通常被称之为隐性价值。这种隐性价值一般在创业初期不能完全反映为项目最终的经济价值,也不能通过项目的现金流方式流入企业,但这类价值往往具有长期的和整体的经济效益,它最终的经济价值存在于企业的未来持续不断的经营活动之中。显性的经济价值和隐性价值都是创业企业所蕴含的价值,所不同的是一种反映为当前可见的经济价值,往往以现金流的方式来加以反映,在传统的估值分析中得到了普遍重视;另一种以一种隐藏的形态存在着,带有较强的依附性,往往不为分析者所重视,而置于分析的视野之外。我们必须要清楚的是这种隐性价值尽管存在一种依附性,但一旦产生,就被赋予了一种独立性(或者说是一种权利),并对企业的长期生产经营活动发生影响,并最终会以经济的增值来体现,只不过隐性价值不只是体现在即期的项目价值之中,同时还反映在企业后期持续的经营活动中。
 
对于新经济企业而言,成长性是企业价值增长的源泉(本文所指的成长性价值主要是指创业企业内在隐性价值,即在一定条件下,创业企业自身拥有的或可能拥有的资源禀赋引致其未来成长的空间)。因此,从企业生命周期的动态演化过程看,新经济企业价值是一个时空概念的动态函数,随着时间、空间的不断转换,其价值形态也将发生相应变化,可能增加,也可能减少,可能是隐性价值,也可能是显性价值,更多可能是隐性价值和显性价值不同比例的组合。在企业生命周期的连续变迁中,新经济企业隐性价值的显性化和价值变迁过程如图2表示。
 
 
在新经济企业的创业初期,左侧的显性价值线是主价值流动线,可通过现金流的形式来反映,而右侧的隐性价值线具有一种从属性,需要进行不断挖掘,并在一定资源约束条件下进行转化,显然,企业资源环境条件不同,其转化的程度和能力也不同,并呈现为转化过程中的差异化特征。不管怎样,在企业种子期向创建期、成长期和成熟期动态演化和发展的过程中,它的一部分隐性价值最终形成了企业的显性价值,还有一部分进入下一流程的隐性价值,以此类推,最终,随着企业从种子期向成熟期的过渡,其隐性价值逐渐显性化,并以绝对显性价值的形式反映为企业最终的经济价值,被投资者所认识。
 
显然,从上述变迁过程看,在企业生命周期的不同阶段,价值驱动的原理是不同的。在企业生命周期的开始进行价值评估,困难程度较大。在价值评估过程中对创业阶段的企业和高增长企业进行估值,容易产生较大的误差,估值结果的准确度相对较低。同时,针对不同生命周期阶段的企业,也需要有的放矢地采用不同的估值模型和方法,才能保证将新经济企业的估值偏差控制在合理的置信区间和获得合理的估值回报。
 
4.2 依据不同企业的生命周期,合理选择估值方法,对价值评估的关键因素进行分析
 
新经济企业按生命周期理论一般可以划分为从初创到成熟的四个阶段:幼稚期、成长期、成熟期和衰退期,处于不同行业生命周期的企业有不同的特征(如图3)。
 
4.2.1 依据不同企业的生命周期,合理选择估值方法
 
新经济企业不同与传统企业的最大区别在于其价值更大权重的反映在它的未来的潜在获利机会的价值上,随着新经济企业的发展,企业的不确定性会慢慢变得确定,未来获利机会的价值大小慢慢的随着企业生命周期的发展变得清晰,企业的总体价值也变得相对确定。行业所处的生命阶段不同会使其行业发展前景、行业竞争态势、行业风险都有所差异,而处于该行业阶段的企业也有相应的特点;因此,在选择估值方法时要因生命周期而异,选取合理的方法、评估模型和参数。
 
(1)初创期企业
 
企业在成立之初,在资金方面存在很大劣势,创业者投资大量资金用于厂房、机械设备等固定资产的采办,同时开拓市场、技术和产品研发以及销售费用都大量消耗,与大量金钱投入相反的是,产出数量少且产品单一,产品市场尚未打开造成销售额较低,此时企业的经营现金流小于零,故现金流量折现估值法不适合对初创期的企业进行价值评估。
 
企业刚刚建立,账面资产较少,甚至可能出现亏损状况,不适合运用成本法估算企业价值。起步阶段的企业有很大成长的可能性,未来的发展前景难预测,着重反应历史情况的成本法没有考虑到未来潜在价值,通常会造成企业价值的低估,成本法不能客观估算企业价值。
 
一个企业发展好坏和所经营的产品对市场需求的满足程度呈正相关,产品销售多企业自然不断向前发展。企业成立之初,一切都处在探索阶段,经营风险很高,产品是否能迎合大众需要尚不清楚,产线水平不够发达,产品的工艺没有保证,这一阶段很难在市场上找到与目标企业的产品、经营状况近似的可比企业,故市场法不适合用来计算企业的价值。
 
处于初创期的企业比较脆弱,往往发展比较极端,要么发展的不好就可能直接倒闭,要么发展的好,收益上升,顺利进入下一发展阶段。这和期权法的特征极度相似,故可以把企业所拥有的投资机会和技术当作一种期权,然后求出各种实物期权的价值,相加之和就是企业的价值。由上可知,初创期企业最适合的估值方法是期权法。
 
(2)成长期企业
 
随着企业的成长,生产规模变大,销售额增加明显,有一定市场份额,市场需求随着企业良好发展会越来越大,此时经营现金流量大多为正,较适合采用收益法进行价值评估。成长迅速的企业,增长率很难预测,收益法中的现金流量折现法受增长率影响较大,不适合运用。而收益法中的经济利润法受营业收入增长率影响小,且成长期企业为追求更大利益,会投入较多的资金用于研发,经济利润法可以将研发费用资本化,使估算结果更合理。此阶段企业的投资相比初创期大幅增加,潜在投资机会很多,影响着企业价值,故运用经济利润法的同时应结合期权定价法,这样就不会忽略未来收益。
 
位于成长阶段的企业,产品得到消费者认可,打开了市场,生产规模加速扩大,在未来有着巨大的发展潜力,建立在资产负债表基础上的成本法忽视了对企业发展潜力的评估,这个方法比较局限,会造成成长期企业价值的低估,故不适合。同样,通过一组可比公司的数据求出被评估企业价值的市场法也忽略了企业的成长性,市场法不适合用来评估成长期的企业价值。可见,成长期企业最适合的估值方法是经济利润法与期权法相结合。
 
(3) 成熟期企业
 
在快速成长期过后,企业迎来了发达的成熟期,这一阶段企业实现了规模经济,主营业务己做大做强,销售额稳定,市场份额高,企业收益稳定,资金雄厚,现金流平稳且基本为正值。再加上人才众多,管理水平高,企业保持着平稳的增长速度,更容易估算出未来的收益。除此之外,为使经营的更好,企业会不停探求新的盈利点,遇到有利的投资机会,企业便会在将来收获现实的盈利能力。所以企业在成熟阶段大多采用现金流量折现法来计算企业的价值,如若容易在市场上寻到相似的可比企业,那么用市场法进行求值同样适合。
 
成熟期企业整体发展趋势良好,但到成熟期后期受到市场饱和与行业生命周期的影响,可能存在不小的潜在风险,企业必然会采取措施降低这个风险以保障稳定发展,这时就会采取多元化投资战略,将资金投资在其他领域开展其他类型的业务,这样既能分散财务风险又提升企业资金利用效率。当然,多元也不是肆意的多元,可选择与企业主营业务相关领域的投资项目,投资风险低,收益有保证。企业在成熟期资金充裕,且该阶段研发费用和开拓市场的费用不多,股利分配稳定,以现金为主。这一时期,实体现金流量折现法较适合评估这类企业的企业价值。
 
市场法包括三种,其中市盈率法的计算公式以净利润为除数,必须满足净利润为正的条件才能使用,成熟期的企业发展势头很好,收益很多而且比较稳固,故突显收益的市盈率法可用来求成熟期企业价值;市净率的计算公式是将净资产作为除数,适合于房屋、机械等固定资产和无形资产所占比重大的企业,而成熟阶段的公司一般规模较大,占据的固定资产比较多,故突显资产的市净率法可用来求成熟期企业价值;市销率法的计算公式以销售收入为除数,销售收入不能反应成本和利润,因此适合服务业等成本小的企业,位于成熟期时,企业间的竞争非常猛烈,会加强对生产经营的成本的管控,故不体现成本的市销率法不适合对成熟期企业进行估值。
 
因此,成熟期企业最适合的估值方法是收益法中的实体现金流量折现法和市场法中的市盈率法、市净率法。
 
(4)衰退期企业
 
企业步入衰退期,消费者对产品的需求己经达到饱和,产品销售额大幅度下降,产品慢慢被市场淘汰,被新产品替代,落后产品便选择下调价格,产品利润更加微薄,此循环导致现金短缺,欠债难及时还上,企业陷入举步维艰的局面。这一时期企业可能朝着两个方向发转变,若可及时推出新产品开辟新市场,企业就能转危为安步入成长新阶段,这时候可以用实体现金流量折现法对重新振作的衰退期企业进行进行价值估算;如果企业没有寻求到新的发展机会,无法继续经营逐渐走向衰败,最终进入破产清算阶段,这时采用成本法评估企业价值,以便拍卖。故衰退期企业最适合的估值方法是成本法。
 
综上所述,以企业生命周期为视角这种研究方法,将处于同一生命周期的企业作为一个整体研究,研究处于同一生命周期的企业所拥有的共同特点,并根据其共性选择其比较适合的估值方法,可以总结出生命周期视角下不同阶段估值模型的适用性(如表3)。
 
(注:适用是指处于企业生命周期中同一阶段的企业的大部分公司都适用于该方法;较适用是指处于企业生命周期中同一阶段的企业可以用该方法估值,但同时有更优的估值方法存在;不适用是指处于生命周期中同一阶段的企业有少部分适用于该估值方法;非常不适用是指处于生命周期中同一阶段的企业的共性使得该估值方法不合理。)
 
由于处于企业生命周期同一阶段的企业其公司的财务特征、所在行业等因素有所差异,其内部的不同企业在估值模型的适用方面也会有差异性存在。因此,在实际应用中,企业选择其适合的多种估值方法估值,并综合出最后的估值结果效果最好。
 
4.2.2 依据不同企业的生命周期,审慎地对价值评估的关键因素进行分析
 
美国金融学教授埃斯瓦斯・达莫达兰在《估值:难点、解决方案及相关案例》一书中根据不同生命周期阶段企业价值来源、信息可获得性、收入特征等因素和特征将企业的生命周期分为五个阶段,并对企业不同生命周期阶段的收入和利润变化趋势、估值的参与者(背景)、评估收入和利润是关注的要素、生存问题、数据问题和估值要素做了详细阐述和全面总结。依据埃斯瓦斯・达莫达兰提出的企业估值的生命周期观,在对新经济企业进行估值时,依据不同企业的生命周期,也要审慎评估和关注上述重要因素(如图4)。
 
 
对于初创期的企业,由于行业整体的市场增长率高,行业的技术变动也较大,技术上的不确定性强,企业的风险也较强;这时潜在市场的大小、产品能否售出和以何种价格售出、预期利润率的高低这些因素都是影响企业收入和利润的重要因素;因此,在最初创期的新经济企业估值时,潜在市场、利润率、资本投资和关键人物(即核心团队)是最重要的估值要素。
 
对于年幼成长期的企业,随着规模的扩大,企业能否按比例成长、其他企业进入导致的竞争加剧对利润率的影响如何这些因素都是影响企业收入和利润的重要因素;因此,在对年幼成长期的新经济企业估值时,收入的增幅和目标利润率是最重要的估值要素。
 
对于成熟成长期的企业,随着公司的继续扩张,公司收入和利润增长的速度会逐步减小,此时公司的投资政策和融资政策的变化是是影响企业收入和利润的重要因素,因此在成熟成长期的新经济企业估值时,企业增长的市场、资本回报率和再投资率是最重要的估值要素。
 
当企业进入成熟期后,企业规模的扩大基本终止,企业数量型的增长也基本完成,此时企业当期的成本、利润、资本的变化和企业效率型的增长是是最重要的估值要素。
 
当企业步入衰退期后,随着项目能力的枯竭,公司规模的扩大,公司收入和利润会显著降低,此时公司面临较大的清偿和倒闭风险,此时公司的投资政策和融资政策的变化是是影响企业收入和利润的重要因素,因此在成熟成长期的新经济企业估值时,企业的价值(重置价值)、资产剥离和清偿状况是最重要的估值要素。
 
显然,由于具体估值方法和价值指标的适用性随着企业生命周期的不同而有所差别,所以在进行新经济企业的具体估值时,有必要对新经济企业的生命周期进行分析,根据企业所处的阶段其估值方法也应做出相应的调整或改变,并对其所处生命周期阶段价值评估的关键和核心因素进行分析,这样才能有利于我们根据不同生命周期的新经济企业特点合理地选择估值方法、准确地掌握企业的估值信息和科学理性地进行投资决策。
 
4.3 针对不同生命周期企业的盈利模式,选择适合的评估标准--以互联网和生物医药企业为例
 
新经济企业大多属于新兴产业,其涉及的互联网、云计算、人工智能、高端制造、生物科技等诸多新兴技术领域。而新经济企业大多处于生命周期的幼稚期和成长期,对其进行估值时,我们不应拘泥于 PE 等传统估值方法,应更为灵活,如可比估值法或考虑活跃用户数、点击数、热度等。同时,无形资产在新经济企业中比重较大,但无形资产在价值评估中不能准确地反映在会计报表上,单纯用传统估值模型很难对无形资产做准确估值,因此对于新经济企业企业的估值要充分考虑无形资产的价值。
 
4.3.1 初创期互联网企业定价方法探讨———以梅特卡夫法则为例
 
以初创期互联网企业为例,许多初创互联网企业在接受融资和价值评估前,都不一定有盈利甚至收入,如果用绝对价值法估值,可以发现几乎99%互联网企业的永续增长率是负值;如果用相对价值法,可以发现互联网公司的估值与收入或利润的关联似乎不大。对于初创互联网企业,注册量、点击率、访问人数、品牌知名度等指标是互联网企业的核心价值驱动力,往往是投资机构着重关注的指标,但这些指标只能间接体现企业的价值,不能完全代表企业的未来盈利能力。同时,无形资产在互联网企业中比重较大,但无形资产在价值评估中不能准确地反映在会计报表上,单纯用传统估值模型很难对无形资产做准确估值。对于初创互联网企业,细分行业状况、管理团队、产品与研发技术、渠道销售能力、盈利模式等因素直接影响到企业价值评估。
 
网络经济有一个重要的法则,叫做梅特卡夫法则,指网络价值以用户数量的平方速度增长,网络价值等于网络节点数的平方,即V=N2(V表示网络的总价值,N表示用户数)、这一法则很好地向我们闹述了网络的价值源泉是用户,而社交网站究其根本是一个连接各个用户的网络平台,企业的价值就源于它搭建的这个平台。当企业的用户数累积到一定程度时,企业的价值会有一个飞跃式上升。
 
梅特卡夫在2014年利用Facebook的收入和活跃用户数等数据验证了这一观点,亦有国内学者利用腾讯数据进行了验证。从另一个层而来看,梅特卡夫法则对于企业价值的认识与企业客户价值论十分契合。企业客户价值论认为,企业价值是由客户决定的。企业的产品(或服务等)被客户认可,企业才有价值可言。随着企业的持续经营,企业会积累一些忠诚度较高的客户(即活跃用户数),而这些客户就是企业的收入来源,互联网企业的活跃用户数越多,购买企业产品或服务的客户就越多,企业的收入也会越多。
 
但是,这一法则并不能直接应用在实务的估值定价当中,因为企业的价值绝小仅仅是由用户数目决定的。腾讯的创始人之一曾李青先生曾提出,影响企业价值的不仅仅是企业的节点数,还有节点之间的距离,即节点与节点之间信息传播的速度和质量、之后,国泰君安证券研究所提出了一个关于网络企业定性估值的公式:
 
其中,V代表企业价值,K代表变现因子,P代表溢价率系数,N代表用户数,R代表节点距离。根据这个公式,我们可以得到,当企业的变现因子越大、溢价率系数越大、用户数越大、节点距离越小时,企业价值就会越大。
 
按照企业生命周期理论考察客户价值变现系数的变化,互联网企业从导入、成长这两个时期,客户价值变现系数不断增大。当企业进入成熟期时,其客户价值变现系数会趋向一个稳定的常数。因此,在实际互联网企业的估值中,长期看可以利用活跃客户数平方(N2)的标准差和波动率指标代替企业收入增长率的标准差和波动率。
 
4.3.2 初创期生物医药企业定价方法探讨——以实物期权法为例
 
目前创新型生物医药企业是全球重要科技创新发展的引导者,但是它们目前受制于颇为严格的上市门槛,需要满足相当高的资金和盈利要求。这些企业在最需要资金的时候,往往还未盈利,也没有现金流收入、业务记录等,主要能做的就是将大量研发投入情况交到相关部门和各路专家的评审报告之中,例如一期、二期、三期临床的进展等等。因此,需要探索如何针对初创期生物医药行业的创新企业进行定价和降低上市门槛,使其在最需要资金的时候能从资本市场获得必要的支持。
 
生物医药行业在新兴产业中属于盈利周期较长的产业。生物医药企业的商业模式和成长路径比较清晰,生物医药品种从临床研究到推广销售不仅过程繁琐且时间较长,期间还需要投入大量的研发资金。所以,生物医药产业具有的高技术、高投入、高产出、高风险、高收益的特性决定了该行业企业价值评估具有独特特点。通过关于传统估值方法适用性的分析,可以看出传统的公司估值方法并不适用于生物医药企业的价值评估。为了更科学地衡量生物医药企业的内在价值,可将实物期权理论引入到企业估值模型中。
 
实物期权是一种与金融期权相对的概念,实物期权的实质是一种特殊的协议,通过协议和合同的方式,规定了实物期权的持有者能够通过固定的价格进行期权标的物的买卖。期权和其它金融项目不同,期权的本身仅仅包括了相关性的权益和权利,并没有强制性的期权义务,在这样的不对称下,使得期权的价值主要体现在期权的不确定性,同时这样的不确定性与期权的实际价值呈现正相关的关系。
 
实物期权的相关思路和方法可以为企业的经营管理者们提供一定的思路面对不确定性环境。通过实物期权的表现方式和实物期权的实际形式,可以将实物期权划分为放弃、扩展等方面的期权,同时还包括混合型期权和可变型期权等期权表现方式。作为现代主要的投资决策方法,实物期权法也有各个行业的不同模型和方法,而二项式模型是被重点研究和投资者重点参考的模型。与发展成熟的传统企业相比,生物医药企业面临的众多不确定性以及选择权增加了公司在经营过程中的风险,同时也使得公司在经营过程中拥有众多选择权。这些选择权从本质上来说是公司所拥有的期权,而实物期权定价理论将这些选择权纳入到模型中,使得这些选择权的价值得以体现,对生物医药企业估值更加合理。同时,实物期权估值法是在考虑传统估值方法的基础上,考虑到了企业未来可能带来的额外收益价值,可以让天使、VC、PE等创投资本更加准确地掌握相关的企业的估值信息,为投资决策提供重要的参考价值。 当然,在实际运用期权定价法对企业估值时,模型的假设条件是一个极大的局限问题,其包括投资者借贷利率是无风险利率、标的企业价格是连续变动的、市场上没机会进行无风险套利、方差能计算出来并能在一定期限内不变等假设条件在实践中是难以符合的,许多问题仍待进一步研究和考证。
 
综上,由于新经济企业自身特点、传统估值方法的适用性和局限性、企业所处行业特点、发展阶段、市场环境及其他各种不确定因素的影响,企业估值方法不尽相同;因此,在确定新经济企业的价值评估方法时,要综合考虑上述因素,为准确地掌握相关企业的估值信息和达到科学理性的评估目的奠定基础。
 
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文章载于今日头条(2018年6月7日)
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