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文 | 巴曙松 杨倞（申万宏源证券资产管理事业部高级投资经理）
2018年4月27日，自《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）发布5个月之后，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局颁布了被业界视为“资管新规”的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的正式文件。从正式文件中可以看出，央行和金融监管机构综合考虑了征求意见稿颁布前后多次摸底调研所掌握的业务实际情况，以及各家实际开展资产管理业务的金融机构所反馈的意见之后，在坚持征求意见稿中体现的回归资管业务本源的精神基础上，进行了更为细致务实的修正，从这些修订细节中可以看到政策的导向。
一.考虑转型时期风险，延长过渡期至2020年底。
相较于在征求意见稿中设定的2019年6月份的过渡期，资管新规的正式文件中将过渡期设定在2020年底，给了全市场以更长的时间对自身业务进行调整过度。
中国眼下具有刚性兑付特性的资产管理产品存量规模较大，在较大的存量产品之中，期限错配情形不容忽视；如过渡期时间过短，则较易发生因监管要求导致长期资产到期前短期负债无法接续、期限错配风险人为触发的后果。资管新规正式文件在延长了过渡期时间的同时，对于过渡期的安排做了更为细致且符合实际的规定，一方面贯彻了资产逐步到期、原有规模逐步缩小的方针；另一方面，对于征求意见稿中“不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模”的规定进行了更为有弹性的“金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内”的表述。更体现了监管机构“目标明确、过程平稳”的思路。
二.充分考虑各类资管产品的合理性和多样性，部分类型的资产管理产品得以适当“被松绑”。
例如，在资管新规正式文件中，删除了“投资于单一投资标的的私募产品、投资比例超过50%即视为单一”和“投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”不得进行份额分级的规定。此前市场所担心的曾被市场广为接受的定增、员工持股计划、以及私募可交换债产品等业务模式是否还能延续的担忧得以消除，为市场未来可能出现的创新留下了一定的政策空间。
三.对于此前征求意见稿中表述而引发不同理解和争议之处做了规定。
例如，征求意见稿中对于标准化债权类资产做出了更为详尽的定义，将此前市场上存有模糊定义的银登中心、北金所挂牌资产属于标准化债权资产还是非标准化债权资产的争议下了结论；再例如，对于资产管理产品嵌套问题明确为“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品”，也消除了“银行理财资金能否再开展委外业务”的争论。
四.在一定条件下，对资产和产品进行摊余成本法计价表示认可。
就固定收益投资角度而言，市价法计价和摊余成本法计价本就属于适用于“交易型”和“持有至到期型”资产的不同方式，这不仅是国际上均有采用的会计规则，同时也具备相应的合理性。资管新规正式文件中，在鼓励市价法计价的同时，也明确规定了适用于摊余成本法的产品类型和情形，更为符合市场的实际需要。
五.资管新规正式文件新增了对于“投资者不得使用贷款、发行债券等募集的非自有资金投资资产管理产品”的规定，是对新发现的资管业务风险点的确认。
同时，如何认定企业在认购资产管理产品时，资金是“自有资金”而非使用贷款和发行债券募集所得，也需要金融监管部门进一步的阐述和解释。
资管新规正式文件颁布之后，同时随着更多细则的后续逐渐发布，关于“资产管理行业将向何处去”或“应当如何去”的问题的争论应会逐渐告一段落，各类金融机构在开展资产管理业务之时，应当会更为关注的是“新规出台后，行业在业务层面未来会发生什么样的变化”。各类资产管理机构或会在重新确立自身禀赋优势的同时，重新构造行业的竞合结构。
一.关于银行理财的变化，依旧是行业最为关心的重点。
眼下，银行理财存量依旧巨大，且维持着预期收益型的产品模式。依据资管新规的要求，在未来两年多的时间里，银行理财需要打破资金池模式，在各个理财产品之间不互相串联的基础上，实现净值化；这势必会对现有的银行的资产管理业务模式造成很大的影响。
首先，银行网点和渠道优势仍在，具有开展资产管理产品代销业务和FOF、MOM模式的客户资源优势，在不考虑银行设立资产管理子公司同时开展投资业务、培育投研能力的前提下，银行积累并发扬甄别优秀资产管理人的能力禀赋可较好地契合自身比较优势。
其次，银行天生、、具备信贷业务方面的信审、风控优势，非标业务依旧会是银行的强项。在资管新规的框架下，非标业务可以在产品期限高于资产到期期限、产品不具备刚性兑付属性的前提下开展。预计未来银行理财会在最大化地降低期限错配的前提下，或会发行更多的长期限的理财产品，同时借此以发挥自身的非标资产优势。
第三，银行资产管理子公司的成立，意味着银行在自身资产管理能力培养上会有新的强烈需求。未来银行净值化的理财产品，在所面临的低风险客户群体大致不变的情况下，开发低风险的策略产品以取代刚性保本保收益的理财产品，有望成为银行资管业务发展的一大趋势。
二.公私募类型产品分类延续，私募类产品或以机构类客户为主导；具有公募牌照或业务资格的金融机构优势明显，其他类型的资产管理机构差距有待重新定位。
资管新规正式文件中，延续了征求意见稿中的公募产品和私募产品的分类，同时对于认购私募产品的合格投资者范围做了更为严格的限定。未来，私募类产品所面临的个人客户群体范围更为有限，追求机构类客户作为委托人势必成为私募类产品未来发展的一个重要选择。
眼下，中国市场上作为委托人的机构类客户主要还是集中在银行或者保险，业务模式也主要是委外投资和产品认购。未来，在银行杠杆率被限制、众多中小银行资产管理能力不足的前提下，券商、基金等机构和银行之间开展委外投资、产品认购和投资顾问业务等空间或依旧较大。
与此同时，具有公募牌照的资产管理机构优势明显。公募类产品由于杠杆率和投资范围、投资集中度等受到限制，同私募类产品比起来或许产品本身并不具备更大的优势。但是具备公募牌照的资产管理机构均具备发行私募类产品的能力，但是具备发行私募类产品的机构缺不都具备发行公募类产品的资格。二类资产管理机构的差距有可能逐步拉大。
另外，在各类资产管理产品趋同的背景下，信托产品此前的不允许放杠杆、认购投资者门槛和人数等限制较为特殊，如何做到各类资产管理产品更趋于统一，也有待监管部门的进一步的阐释和认定。
三.资产管理机构的差异化定位及能力建设将受到更高的关注。
在中国资产管理行业此前的发展历程里，不同类型金融机构发展资产管理业务方式不同，细分领域里竞争不足，发展的“共性”要相对高于“个性”，在同等或者类似的产品及模式下，粗放式的竞争要明显多于精细化的竞争。资管新规正式文件颁布后，随着资产管理行业的逐步变革，各类金融机构的资产管理业务趋同度更高，行业竞争将趋于激烈。各类资产管理机构的进一步发展，必须要更多的考虑“共性”之外的因素，更多地朝着“个性化”的角度发展。未来，更多的具有自身鲜明特征的资产管理机构有望逐步涌现，自身投研能力的提升，也有望成为造就资管机构核心竞争力的重要因素之一。
总体而言，此次资管新规正式文件最终落地，给予了市场一个相对明确的方向，当然还有一些细则还需要进一步确认。不过，总体上看，在框架性规则确立之后，伴随着行业的更为开放，资产管理行业将经历新的一轮行业洗牌与转型。
文章载于今日头条（2018年4月29日）
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