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如何搭建债券信用研究框架?

一、违约风险的研究
 
这主要是定性分析和定量分析的结合,涵盖对宏观信用环境的判断、广义流动性环境、行业景气状况、企业经营财务状况和偿债能力预测等方面。
 
(1)宏观信用环境的判断。
 
从发达市场的经验来看,债券市场的违约率与GDP的增长率呈负相关关系。而经济周期所处的阶段也会影响企业偿债能力。在宏观经济下行周期,不光影响盈利,通常的情况是收款和现金流状况也会变差,典型的是上游重资产行业,如钢铁、煤炭等行业。
 
(2)广义流动性环境。
 
广义流动性的松紧直接影响着企业获取资金支持的难易程度。
 
(3)行业状况、企业竞争地位和管理战略。
 
如果一个行业出现产能显著过剩等趋势性恶化,且短期难以扭转,即使是行业内最好的企业也难逃恶劣影响。
 
此外,还需要横向比较不同的行业,不同行业承受经济萧条的能力各异,决定了各行业中资质最好企业的信用水平上限。另外由于不同行业经营模式的不同,需要侧重关注的风险要素不同,这一点必须在进行定量分析前加以明确。企业的管理主要是股东背景、股权结构,比如山东水泥就因为股权结构问题违约,还有民营企业实际控制人可能会被抓之类的风险。
 
(4)企业经营状况和偿债能力预测。
 
综合量化评估企业的盈利能力、现金获取能力、偿债能力、资本结构等多方面。其中,现金流分析是重中之重,涵盖现金流的规模、来源构成及其稳定性。从资金的来源渠道来看,现金流包括内部和外部两条途径,内部可以有流量、存量两部分,流量主要是看经营净现金、投资净现金的平衡,如果不行就需要动用账面存量的部分了,如账面有多少钱可供支配。如果内部的资金不足,就需要动用外部的渠道了,而外部又分为融资、股东支持或政府支持等。有力的外部支援因素可以在很大程度上提高企业的信用水平。 外部支援不是来自于企业自身创造现金流的能力,而是依赖于第三方的支持,不同行业或者业务模式影响的是内部现金流的稳定性,城投考虑外部资金补偿渠道多一些,别的行业考虑方式应该无明显差异。
 
二、信用利差的研究
 
这主要包括利差整体走势、曲线形态变化、行业间利差变化、利差与风险的对比等方面。信用利差是指信用债收益率与市场无风险收益率之间的利差,可理解为对投资者承担的违约风险的补偿。信用利差主要从违约风险、投资者对违约风险的预期、供需博弈、流动性补偿、杠杆操作便利性和息差空间、投资者特征及结构变化等因素出发开展分析。
 
文章载于“悟空问答”(2018年3月1日)
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