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投资新三板:从发展趋势到风险管理

2017年3月5日,在第十二届全国人民代表大会第五次会议上的政府工作报告中,重点提到“新三板”,并指出:“深化多层次资本市场改革,完善主板市场基础性制度,积极发展创业板、新三板,规范发展区域性股权市场。”报告中将新三板和创业板并列,并要求“积极发展”,这与新三板在多层次资本市场地位的提高是直接相关的。全国中小企业股份转让系统又称为新三板,源于2006年北京中关村,主要是以高科技企业为主。
 
一.快速发展的新三板
 
在2012年以前,新三板只覆盖中关村一个试点市场。2012年8月3日,中国证券监督管理委员会宣布,新三板新扩容包括上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区这3个国家级高新园区。2013 年1月全国中小企业股份转让系统正式挂牌。2013年12月13日,国务院颁布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(以下简称《有关问题的决定》),强调充分发挥全国中小企业股份转让系统的功能,缓解中小微企业融资难问题。2013年年底,证监会宣布新三板打破地域限制,从四个高新园区到对全国放开,新三板由此得到飞速发展。与此同时,一系列重要的制度创新先后推出,2014年8月25日,做市商制度正式实施。2015年3月18日,新三板正式发布指数行情;2016年6月27日新三板企业内部分层制度正式实施。
 
在一系列因素的推动下,新三板企业数量从2014年的到2016年底,企业数量从1572家增长到10163家,到2017年8月新三板挂牌企业数量达到11551家。新三板挂牌企业总数也早已超过了沪深上市公司数量总和,成为中国多层次资本市场的重要组成部分,并且在中国的多层次资本市场中起到承上启下的作用。
 
2013年12月13日,国务院颁布的《有关问题的决定》将新三板定位在为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务,为中小微企业增加了新的融资渠道。从新三板在多层次资本市场体系中所处的位置来讲,既可以向主板或创业板进行转板上市,也可以接收区域性股权交易市场上的企业挂牌,因此具有承上启下的重要地位。
 
 
新三板作为场外市场,其主要制度框架的建立主要是在2014年和2016年之间。2014年8月25日实行做市商制度,2016年6月27日实行分层制度,2016年10月25日新三板发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》,也即是摘牌制度的征求意见稿。
2014年8月,新三板引入做市商制度后,公司股票的交易可以通过做市转让和协议转让两种方式进行。截止到2016年12月31日,新三板的10163家企业中,采用做市转让和协议转让的企业分别为1654家和8509家。新三板做市商制度借鉴了成熟市场的经验,但在做市商条件、做市成交方式、最低做市期限和双向豁免权等四个方面根据中国市场的具体状况做了调整,例如:考虑到做市商库存风险,给予做市商一定的双向豁免权(具体豁免标准不同);考虑到交易成本问题,给予做市商一定的买卖差价(新三板价差5%)等。
 
2016年,新三板的分层机制落地。因为挂牌公司数量众多、企业质量参差不齐,这样会增加投资者的投资决策成本,不利于市场投融资功能的发挥。分层机制为不同风险偏好的投资者对投资标的进行筛选,降低投资者的信息收集成本。新三板企业想要进入创新层,会对公司财务、规模、交易方式等多方面有诸多要求,这也是创新层与基础层的不同之处。截止到2016年年底,创新层及基础层的企业数分别为952家和9511家。2016年10月,全国中小企业股份转让系统发布摘牌制度征求意见稿。该制度的建立打破了新三板企业只进不出的局面。
 
从新三板挂牌企业分布的地区来看,排在前五位的分别是广东、北京、江苏、浙江和上海。在10163家挂牌企业中,有6100家企业分布在这五个省份中,占全部企业数的60%,超过了全部企业的半数之多。这五个地区分别位于环渤海、长三角、珠三角等区域,具有一定的地域和资源优势,同时也是创新型企业的聚集地。
 
从行业分布来看,新三板的主体行业是制造业和信息技术服务业,其中制造业的企业数量达到了5153家,占到了整个挂牌企业数量的50.70%,可谓是占据了整个行业规模的半壁江山。信息技术服务业也有2003家企业,占比约为19.71%。其次,金融业、交通邮政业及公共设施管理业分别约占1%左右。住宿和餐饮行业的分布最少只有29家企业。
 
二.如何管理好新三板的投资风险?
 
参与新三板挂牌公司的投资,相比较而言,是风险较高的股权投资。新三板上的挂牌公司属于非上市公众公司,由于新三板设立初期主要是为了促进中小微企业的发展,因此挂牌条件中对公司存续时间的要求相对较低,对财务状况、盈利能力等财务指标没有硬性要求;对持续经营能力、公司治理、合法合规性的要求也属于原则性规定。因此新三板上的挂牌公司的投资风险相较于上市公司应当说更高。新三板的挂牌公司有不少非常优秀的,也有不少有非常好的成长前景的,但是从一般意义上比较,事前充分强调投资新三板挂牌公司的风险,相应针对性地采取管理风险的措施,是非常有必要的。我们也看到,监管层针对新三板挂牌公司的这些风险,也在积极完善监管制度,采取了不少卓有成效的监管措施。
 
在分析投资新三板挂牌公司通常可能面临的投资风险时,应注意到,挂牌公司都会面临的一般风险,针对挂牌公司所处行业的特有风险,需要投资者从行业的角度来进行专业分析,在此不进行赘述。我们将风险分为一般中小微企业主要面临的风险和非上市公众公司的主要面临的风险来进行分析。
 
 
2.1一般中小微企业主要面临的风险
 
2.1.1公司治理不健全,以及诚信缺失导致出现违反承诺的情况
 
从实际实例看,公司治理不健全,以及诚信缺失,容易导致出现违反挂牌时出具的承诺,直接带来的风险系实际控制人、控股股东及其控制的关联方占用挂牌公司的资金、挂牌公司违规担保、同业竞争等。中小微企业的前期发展过程,主要是依赖控股股东及实际控制人的管理,公司管理通常表现为控股股东及实际控制人的“一言堂”,通过新三板挂牌后,挂牌公司的内部治理虽然在制度层面得到相应完善,但实际执行层面“江山易改,本性难移”。加之挂牌公司对关联方的理解程度不够准确,容易出现故意或者是无意识遗漏关联方及关联交易的情况。由此可能产生的是:
 
(1)挂牌公司资金被控股股东、实际控制人及其控制的关联方占用。涉及公司原本自有资金以及定向增发募集资金,其形式有的是发生之前未履行审议程序的关联方资金拆借,或者是以其他不必要、不公允或者虚构的关联交易形式被占用,资金用途违规改变后,将给公司的正常经营带来不利影响;据不完全统计,2016年1月1日至2017年8月31日期间,股转系统及各地证监局开具的罚单中涉及该问题的约184张。
 
(2)挂牌公司违规担保,也就是发生时未履行审议程序的担保。包括为控股股东及实际控制人或者是非关联方提供的担保。当债务人无法履行义务时,挂牌公司需要承担相应责任,对挂牌公司的正常经营增加了风险;据不完全统计,2016年1月1日至2017年8月31日期间,股转系统及各地证监局开具的罚单中涉及该问题的约53张。
 
(3)同业竞争,公司挂牌时为保证挂牌公司业务发展的独立性。在公司挂牌时,通常不能存在同业竞争,同时挂牌后,公司、公司控股股东及实际控制人、董事、监事、高级管理人员也会出具相应承诺,承诺避免发生同业竞争。公司挂牌后,由于合规经营导致成本上升,为了提高效益,挂牌公司通常会违背同业竞争的承诺,将部分业务通过比较隐蔽的关联方来操作。
 
针对该风险,建议投资者在制定投资决策时关注挂牌公司的内部治理的制度规定以及实际执行情况,关注管理层以及控股股东、实际控制人的诚信情况,同时对挂牌公司的关联方进行充分全面的核查。
 
2.1.2财务造假
 
新三板挂牌条件中虽然对财务指标没有硬性要求,但为了吸引投资者,或者是为了谋求理想的股价,或者是为了满足对赌、业绩承诺等特殊事项,有的挂牌公司存在粉饰业绩,财务造假的动机;另一方面,中小微企业在挂牌前普遍存在“多套账”,“现金收支”等财务不规范的情况,挂牌时通过中介机构的梳理,财务的规范性在一定程度上得到提高,但这与相应的会计师事务所及主办券商具体从业人员的执业操守有密切关系。挂牌后,挂牌公司的年度报告是强制要求由具有证券期货资格的会计师事务所进行审计,但实践中由于所有上市公司和挂牌公司的年度报告均需要在4月30日之前进行审计披露,导致会计师事务所工作安排可能非常紧张,加之新三板的年报审计收费较低,因此挂牌公司年度报告中财务报表的真实性、完整性和准确性是需要保持高度审慎态度。
 
针对该风险,建议投资者在参与新三板挂牌公司投资时,不管是公开转让说明书中经审计的财务报表,还是年度报告中经审计的财务报表,都需要结合挂牌公司实际业务情况,必要时通过客户或供应商来侧面了解,多角度验证报表的真实性、完整性和准确性,在此基础上制定合理的投资决策。对于会计师事务所出具无法表示意见、否定意见或者保留意见的审计报告,更是需要关注和分析对应的原因和可能存在的风险。
 
2.1.3业务经营过程中违法违规
 
新三板市场中众多的公司属于中小微企业,中小微企业由于所处发展阶段的需要,对业务经营过程中的合法合规认识程度有限,挂牌后虽然是实行主办券商持续督导制度,但持续督导的重点还是倾向于信息披露和三会议事重大事项方面,对于业务经营过程中的合法合规性还是依赖挂牌公司自身。同时监管部门对业务经营过程中的管理多属于动态管理,持续伴随挂牌公司的整个发展阶段。挂牌公司出于直接经济利益的考虑,可能对业务经营过程中各方面合法合规的态度不够重视,因此导致受到相关部门的行政处罚。据不完全统计,2016年1月1日至2017年8月31日,披露受到环境部门行政处罚的挂牌公司有72家,披露受到安全生产监督部门行政处罚的挂牌公司有40家。披露受到税务部门、海关部门、公安部门、市场监督管理部门、食品药品监督管理部门、城市管理部门、文化管理部门等相关部门处罚的公告超过200则。这些业务方面的风险给挂牌公司的正常生产经营带来不利影响。
 
针对该风险,建议投资者在制定投资决策时,不仅需要关注公司历史上合法合规经营的情况,还需要考察管理层以及控股股东、实际控制人对于合法规范经营的态度。
 
2.1.4.发展过快,杠杆过高,资金周转困难,导致资金链断裂,以及涉及民间借贷的风险。
 
企业在新三板挂牌后,通常由于知名度提高,获取到更多的客户、订单、供应商和合作伙伴等资源,进入快速发展阶段。在此阶段挂牌公司通常会采取扩大产能、放宽销售信用期限、增加对外投资等多种方式来促生产,促销售。由于挂牌公司中多为中小民营企业,如遇偶发事件或者政策变动,银行出于风险考虑会立即收紧信贷,导致挂牌公司资金周转困难,挂牌公司为了缓解资金周转的问题,就可能涉及民间借贷,从而产生相应的风险。如果资金问题得不到妥善解决,公司的正常生产经营也会受到严重影响。另一方面,挂牌公司在此阶段,如果实际的客户市场与扩产或投资前预计情况差别较大,挂牌公司也会面临固定资产摊销过大,对外投资失败等导致的企业盈利情况下降,更难获取新增资金。众多挂牌公司由于公司体量较小,融资手段有限,能够获取的股东及各方资源较少,在面临资金周转困难以及由此带来的一系列打击之下,很容易“一蹶不振”,需要很长的时间和花费很大的工作才能恢复正常生产经营。
 
针对该风险,建议投资者在制定投资决策时,通过网络查询、访谈等多种方式尽可能全面了解公司涉及的诉讼情况以及债务纠纷;全面了解公司的负债情况,分析公司的偿债能力;针对挂牌公司制定的发展战略,向公司管理层和控股股东、实际控制人充分了解相应的资金规划和风险应对措施。
 
2.2非上市公众公司的主要面临的风险
 
新三板挂牌公司是以信息披露为本,以公司自治和市场约束为基础,建立的是自律监管、中介督导、社会监督为一体的市场约束机制。因此投资新三板还需考虑挂牌公司未充分履行信息披露义务带来的风险,包括披露内容出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,具体可表现为:挂牌时相关文件以及挂牌后对股权变动、对赌协议、未决诉讼、重大合同纠纷、关联方和关联交易、对外投资、对外担保、重大资产重组、重大资产处置等影响投资者决策的重大事项未披露或披露不完整,以及在事项发生之前未履行相应审议程序。这种信息不对称,容易导致投资者制定不合理的投资决策。此外,投资者投资了新三板后,作为公司的股东,享有相应的知情权和表决权,一定要充分行使自身权利,维护自身利益。
 
针对该风险,建议投资者对于挂牌公司在股转系统指定信息披露平台披露的公告在进行收集整理的基础上,关注挂牌公司出现补发公告、更正公告的原因,以分析挂牌公司披露信息的可靠性。同时在制定投资决策时,需要带着审慎态度,运用实地走访公司,观察实际生产发货情况,走访客户、供应商、网络搜索等多种方式,尽可能全面的了解挂牌公司的情况。在成为挂牌公司股东后,也一定要积极关注挂牌公司的信息披露和三会议事情况,充分行使股东的权利,维护自身利益。
 
综上所述,新三板上挂牌公司数量众多,覆盖行业范围广。投资者在选择投资新三板时,其目标是从中找到具有核心竞争力的公司,有的标的未来有潜力成为细分行业龙头;有的标的所处行业未来发展空间巨大,挂牌公司能够参与分享行业快速壮大红利。投资者在选择投资标的时主要基于挂牌公司公开披露的信息,但对于这些信息一方面需要对信息的真实性、完整性和准确性保持高度审慎态度,通过多种手段,多个角度来验证信息。另一方面,投资者还需要考虑到新三板主要是处于成长期的中小微企业,这些企业的特点决定了其在发展过程中,可能会对生产经营的合法合规不够重视、在选择企业发展战略和融资规划时可能过于激进、对粉饰业绩进行财务造假可能有一定的动机、公司治理尚存在不完善等给挂牌公司带来的风险,以及对挂牌公司未来发展可能带来的不利影响。在经过了前面的充分考虑、层层分析后,投资者针对新三板投资可能面临的风险制定好相应的应对措施,方能进行投资。而投资新三板可能带来的收益机会,也就是在选择好投资标的后,享受其所投资的挂牌公司在资本市场的帮助下,快速发展,规范经营,不断成长为细分行业龙头,市场占有率不断提高,挂牌公司价值不断增加所带来的资本增值。
 
参考文献:
[1].巴曙松.新三板的投资风险分析.悟空问答.2017年9月4日
[2].新三体研究院.《中国新三板年度报告(2016)》[M].北京:机械工业出版社.2017
 
文章载于今日头条(2017年9月25日)
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