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从日本房地产泡沫破灭中汲取教训

北京近期将“促进房地产市场平稳健康发展”确定为2017年经济工作四项重要任务之一,本届执政者亦首次确认要“抑制房地产泡沫”。业界常将20世纪80年代的日本房地产泡沫破灭作为大陆房地产的借镜。泡沫的破灭曾对日本的开发商、家庭及银行的资产负债表造成难以估量的损失,加之应对政策失当及长期积累的结构性问题,日本一度陷入“失落的十年”。
 
时至今日,笔者认为反思日本房地产泡沫之路,对中国仍具有重要的参考意义。日式房地产泡沫破灭的原因主要有三点。
 
其一,日本房地产泡沫破灭的深层次原因在于:城市化接近尾声,以及人口总量、结构的变化,难以为房地产需求继续提供实质性支撑。
 
从城市化方面来考虑,日本城市人口早在1960年就已超过总人口的60%,到80年代末期泡沫破灭前,城市化高达80%,已接近尾声。根据美国地理学家诺瑟姆1975年提出的理论,城市人口占比在70%以后属于后城市化阶段,城市人口开始呈下降趋势,这直接导致日本房地产缺乏强有力的需求支撑。所以日本房地产泡沫破灭后很长的时期,由于需求增长有限,经济长期低迷。
 
从人口结构来看,日本人口老龄化问题到泡沫破灭前已非常突出。按照联合国的标准,65岁老人占总人口的7%以上,即视为进入老龄化社会。按照这一标准,日本在1970年老年人口已达到7.07%,已进入老龄化社会,这也意味社会中年轻人比例在减少。而年轻人是日本社会主要的工资收入者和购房需求团体,所以在城市化进程接近尾声的情况下,真正有购房需求的年龄阶层又不断萎缩,双重因素导致房地产泡沫的破灭。
 
其二,货币政策从松到紧,使得企业借款成本上升,打击了企业借款炒房的积极性;同时由于企业抵押资产价值日益缩水,也使日本的银行不愿放贷给企业。这不但打击了企业借款炒房的热情,也造成企业正常经营借款的通道因银行惜贷而被封死,导致大批企业倒闭。
 
资本市场方面,由于企业资产的缩水,其股票价格大跌,使得投资者对企业的信心下降,投资者纷纷抛售企业股票,企业试图增发新股进行融资的通道也被打断。货币和资本市场的双重打击,使得企业没有资金投向房地产,市场对土地的需求大幅萎缩。而土地的供给却在短期内猛增,供需瞬间发生逆转,直接导致房地产泡沫的破裂。
 
其三,应对政策的失当使得“泡沫综合症”的负面冲击持续存在。
 
首先是货币政策对经济刺激作用极为有限。房地产泡沫破灭后,日本政府采取的扩张性货币政策,符合通货紧缩条件下货币政策的需要。但日本当时的情况正好处于“凯因斯陷阱”,即当市场利率变得很低时,人们宁愿持币在手也不愿投资,此时即使利率再降也不能刺激投资,因此货币政策趋于无效。
 
而事实也印证了这一理论,在此期间,日本频繁变动货币政策操作工具。1995年以前,日本央行通过调整再贴现率来控制市场上的货币量。从1996年开始,央行又转而通过公开市场操作来影响货币量,用隔夜拆借利率作为市场利率的基准。到了2001年,央行再次使用再贴现率来调控流动性。央行不断变化的调控工具及货币政策,实际上并未使日本经济有所好转,可以说总体上货币政策对当时经济的刺激作用十分微弱。
 
其次是财政政策的刺激效果不佳。理论上,在日本当时总需求不振而名义利率已接近零的情况下,财政扩张政策是最好的刺激经济手段。然而日本的政府支出没有确实增加居民收入,且未充分考虑政策效果的时滞性和政策的稳定性,因而加重了经济的波动风险,使得本来最有效的财政政策并未给经济带来有效的刺激。
 
一方面,日本政府财政刺激计划的资金大都投向了铁路、公路、桥梁等重复投资项目,因为日本的城市化发展较成熟,这些基础设施早已相当完善,再次投向这些领域是资金的浪费,并未给国民带来个人收入的提高。真正需要资金的日本民营企业却很少得到政府的财政支持,而恰恰是广大民营企业能够带来居民收入的提高。另一方面,日本未考虑到财政政策的时滞效应,导致政策运用适得其反。
 
文章载于:《中国时报》 2017年1月29日
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